再也绕不开的流动性

再也绕不开的流动性

经济金融理论史上,“流动性”概念及分析路线是无论如何也不该被忽视的宝藏。放眼当今,金融调控与监管实践更无论如何也无法绕过流动性而开展、而变革了。

一、不该被忽视的宝藏

“经济学之父”亚当·斯密指出市场经济由“看不见的手”推动,意思是经济有自我复轨能力,但实际上,“看不见的手”不是一只,还有另一只是流动性运动,它使经济有自我脱轨倾向。即经济运行不一定是“钟摆式均衡”,金融运行不一定是“无套利均衡”(也是钟摆均衡一种),而是不确定会滑入哪个“沟壑”,自我脱轨,甚至可能步入“流动性陷阱”或“流动性黑洞”困境。

亚当·斯密的灵感来自法国人魁奈制作的“经济表”,而魁奈设计经济表时,他本关注的是货币如何变成流量。魁奈的思想来自坎蒂隆的《商业性质概论》,后者是天才金融投机家,他讲述了货币如何加速运动,影响金融市场与投机,这是他的一生经验。坎蒂隆短暂一生中(他活了37岁)经历了两次大泡沫,分别是法国“密西西比泡沫”和英国“南海泡沫”,但他都在股价崩溃前卖空,赚了大钱。掀起“密西西比泡沫”的是大名鼎鼎的约翰·劳,他是坎蒂隆的好友。若不是法国奥尔良大公过度利用了约翰·劳的纸币发行思想,这位臭名昭著的人物本可以得到他一直梦想的“中央银行之父”桂冠。

从历史可知,经济学一开始就是沿着货币、货币流量、资产价格与经济波动路线进行的,并萌芽了很多至今看来十分有价值的思想。比如,分析货币(货币供给)时,对各种流动性来源单独分析,避免了只加总分析货币供给的弊病。再如,对货币流量的研究其实就是关注流动性运动机理;研究货币、流量与资产价格的关系,则是关注流动性作用机理。可以说,除了概念上还没来得及准确定义,流动性分析路线的基本思想已确立。

约翰·斯图亚特·穆勒同时注意了两只看不见的手。仅将注意力放到第一只“看不见的手”上,注重“真实经济”分析,是亚当·斯密从经济学营养中选择性汲取造成的,他更关注国家财富创造。流动性路线由于偏重于经济与市场波动,所以被他有意忽略。但事实上,两条路线一直并行不悖(尽管后一路线一度因为“这次不一样”而被遗忘,或被前一路线的表面光芒所掩)。沿着亚当·斯密路线的有萨伊、大卫·李嘉图、瓦尔拉斯、埃奇沃思、帕累托……;沿着流动性路线的有桑顿(他被誉为“中央银行之父”)、凯恩斯、明斯基、金德尔伯格……。

两条路线的根本差异在于是不是重视货币金融体系的脱轨之力,是不是将控制好货币金融体系作为实体经济运转之前提。亚当·斯密路线知道经济会脱轨,但认为主要是真实经济造成,且具有复轨力。所以,即使经济崩溃,奥地利学派、熊彼特、真实经济周期理论也认为不足为患,而是一种必须的“市场清算”、是“创造性毁灭”、是“个体的理性选择”。总之,亚当·斯密路线认为货币金融体系是跟随性的,不会带来脱轨,更不会将经济拖到脱离均衡、无法复轨之境地。流动性路线则不然,它首先承认货币金融体系自身运动的重要性,即如果自身运动存在问题,那么不仅错误地激励实体经济,而且自身也将造成巨大破坏,这两者都能导致经济脱轨、脱离钟摆均衡。换言之,实体经济“看不见的手”的良好运作,有赖于货币金融体系“看不见的手”得到控制;实体经济“看不见的手”的市场清算,有赖于货币金融体系“看不见的手”得到修复。

次贷危机以来,有人声称应该“回到凯恩斯”(注重救市),有人认为应该“回到熊彼特”(注重企业家与创新)。凯恩斯《就业、利息与货币通论》的分析框架是典型流动性路线:从货币到利率到就业。问题是,当他将流动性运动机理提炼为利率渠道、将流动性作用机理归结到就业上,就不是真正的“通论”,而是真正通论(即流动性路线)的一个应用。正因如此,凯恩斯被误读,直到明斯基提出“金融凯恩斯”路线,才回到了流动性分析。可惜的是,这位学数学出身的经济学家一度被重视数理分析的主流经济学视为非主流(有意思的是,凯恩斯对数学与概率论也非常精通,但跟明斯基一样,在流动性分析路线中罕用主流分析法)。如果明白两条路线的根本差异,就会清楚地得出正确答案:危机救助之时回到凯恩斯,危机救助之后回到熊彼特,但无论在什么时候,都应该把流动性分析路线放在第一位,否则金融将成为破坏性力量,使经济回不到熊彼特和亚当·斯密“看不见的手”的良好运作,不断酝酿新的“明斯基时刻”。

中国目前推动“供给侧结构性改革”。如果认为完全不要需求侧管理,无疑是错的(很多人已指出这一点)。如果因为可以在此时“抛弃”凯恩斯,而忽视了凯恩斯集大成并延续的流动性分析路线,则大谬。

二、流动性概念、分析路线与分析方法

流动性分析宝藏被忽视有几个原因:一是相关概念多,理解起来有困难,有待梳理。二是流动性运动机理涉及存量与流量相互作用,对于如何准确衡量和正确分析,在机械化盯住数量指标理念下,容易出现指标失灵,这是一部分人误解并放弃数量分析和数量工具的原因。三是在通胀目标框架下,流动性作用机理被单一化为菲利普斯曲线,流动性与资产价格关系被视为只有影响物价才值得关注,流动性与物价关系被视为特殊情况。由于缺乏对一般性和系统性分析框架的关注和理解,流动性分析路线的价值时不时被淹没。但归根到底,这是由于主流经济学里面,金融因素地位被忽视所致。

关于概念,可以用格利和肖在《金融理论中的货币》中的做法,二分为外在流动性与内在流动性。其中,外在流动性是中央银行外生操作与金融体系内生创造的流动性。这种内生创造还包括了金融中介体系与金融市场的连接(如次贷危机中很多证券化产品被银行购买)。内在流动性原本是种直接借贷关系(如次贷危机中的回购),但由于流动性幻觉,它会替代外生流动性;它也会激活外生流动性,提高其流动速度,等于增加外生流动性。采用上述二分法可以看出,货币、货币创造的金融中介与市场代表了流动性的递进层次关系。最上层是货币(央行操作),中间是金融中介货币创造,其下是市场对流动性的影响。一般所说的市场流动性,是与融资流动性相关的概念,它与流动性幻觉有关,但并不真正创造货币流动性。在衡量上,融资流动性是“有”或“无”。理解了这一点,就能够理解纷繁复杂的流动性概念了。

关于分析路线,欧央行把货币分析其实就是简略的流动性分析。如果进一步扩展,流动性分析可以归纳为ART分析框架,即流动性的能力、风险和趋势。其中,风险代表的是流动性的总量风险与结构错配风险。这两种风险代表了金融对经济的冲击。就总量而言,常见问题是认为无法精确衡量,所以需要放弃数量分析,数量工具也不应该在工具箱内。这显然误读了利率机制。就结构而言,从历史看,金融体系对经济的结构冲击往往表现为以下几个方面:一是助长实体经济竞争性投资(或者说是“潮涌现象”);二是错误将资源配置到需调控领域(如竞相炒作房地产);三是自娱自乐,用市场流动性、杠杆市场去吸纳融资流动性,形成虚拟经济泡沫(如配资)。熊彼特没有他自己认为的那么正确,正是因为在这几个方面的金融不稳定往往超出想象,使其倡导的创新无法实现。在分析路线中,有观点认为实体经济分析可以提供关于物价的必要信息,所以货币分析或流动性分析叠床架屋。这当然是曲解流动性分析的广泛内涵,不足为训。但流动性分析与实体经济分析的关系仍值得进一步阐明。其关系在于两个方面:一是识别流动性有关的风险,起到拨乱反正作用,使流动性之水服从“流动性走廊”,服务于实体经济;二是与实体经济运行的周期指标相互印证,利于熨平周期。

关于分析方法,流动性分析作为一个通用框架,一般会根据特定时期的特点,提炼出某个非常根本的概念或机制来分析特定时期现象。这其实也是凯恩斯的分析方法。再如,我国曾用强迫储蓄分析流动性与实体经济关系。次贷危机可用流动性幻觉和流动性螺旋来解释。当前全球流动性紧缩可用支付清算视角下占优货币升值解释。当前金融体系一些问题可用资产荒下流动性错配解释,等等。

三、再也绕不开流动性的金融调控与金融监管

关于金融调控、金融监管的文章、观点很多。但有必要指明,如果金融调控不着眼于流动性,如果金融监管与金融体系发展不着眼于有利于流动性运动,那么都忽略了真正焦点。而且,即使是大人物也会犯下错误。曾几何时,多少名家(包括伯南克)泛泛认为中央银行不需要关注资产价格?直到发现资产价格型通胀机理。金融监管与金融体系设计更是如此,如果流动性的不利运动与作用机理得不到有效关注,监管漏洞就很多,套利就频繁出现,危机也会呈现。

经济学发展初期,先哲发现的流动性分析路径,直奔金融与经济运行本质,却被“实物经济学”思维片面发展成残缺的“看不见的手”,忽略了另外一只“看不见的手”,空入宝山,诚为憾事。事实上,先哲的思想和路线之所以那么深刻与贴近现实,实因他们中有很多人本身就是从事实业或银行经营者,也是金融投机专家。流动性分析路线中的约翰·劳、坎蒂隆、桑顿、凯恩斯等莫不如此。特别是凯恩斯,在大萧条期间,他管理的基金虽然猝不及防地在1930年与1931年各损失32%25%,但1933-1936年四年间,马上反转为盈利45%35%33%44%。大投机家利弗莫尔批评欧文·费雪更直接:“一个教授对投机或股票市场能够知道多少呢?”后者在大萧条期间损失1000万美元,这是他销售指数编制机和之前股票投资的全部收入。

大摩(sishuidamo)

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起名有学问,但切记:名字再好都抵不过自身努力。老毛很伟大,他为啥破四旧?就是不想让大家迷信认命,而要与天地人斗,自身奋斗。