流动性|2008年:本轮CPI上涨的“结构性”传导路径

流动性|2008年:本轮CPI上涨的“结构性”传导路径


一、问题的提出

“当前物价上涨、通货膨胀压力加大是广大人民群众最为关注的问题”,本次《政府工作报告》涉及“物价”的地方有9处,接近1995、1996年的使用频率。2008年2月CPI上涨8.7%,PPI上涨6.6%,再创新高。对这一轮物价上涨,主流话语看作是结构性通胀,强调成本推动因素,话语源头是“防止物价由结构性上涨转变为明显通货膨胀”,政策主张是“应正确评估从紧货币政策能起到的作用”,言外之意是既然物价上涨不是全面性的,着眼于总需求控制的货币与信贷紧缩自然难以倚重。

上述观点可以引申为:从紧货币政策有什么意义?从紧货币政策合不合时宜?如何实施从紧货币政策?政策上,《政府工作报告》已经回答了这三个问题,报告中说,“2008年实行从紧货币政策,主要出发点在于防止物价总水平过快上涨”。既明确了仍要继续实行从紧货币政策,又指出了从紧的意义在于“防止物价总水平过快上涨”。而且,物价已经不是“结构性上涨”,而是“总水平上涨”,只不过要防止“过快上涨”。报告指出,从紧货币政策不是“一刀切”,而是“有保有压”,“保”就是加大对“三农”、服务业、中小企业、自主创新、节能环保、区域协调发展等方面的贷款支持;“压”就是控制中长期贷款增长,特别高耗能、高排放企业和产能过剩行业的贷款。理论与实践则复杂得多。在理论上,把本轮物价上涨看作是结构性通胀是对“防止物价由结构性上涨转变为明显通货膨胀”的误读。每一轮通货膨胀都是由结构性物价上涨引起的,但不能说结构性上涨就是结构性通胀,后者的前提条件是总供求平衡。因此,需要阐释是否存在总需求大于总供给的“缺口”以及“缺口”的弥合方式。在实践上,面对变化的全球经济金融形势、通货膨胀与通货紧缩转化的风险、资产价格泡沫与金融稳定的挑战、即将到来的行政周期等复杂背景,如何执行从紧货币政策是个十足的难题。

本文的落脚点是:回答“什么样的货币政策从紧手段有利于控制物价上涨”、“从紧货币政策怎样权衡复杂的经济形势。创新之处是发现了流动性过剩推动物价上涨的五种效应及关键环节。结构安排如下:第二部分,本轮物价上涨的“结构性传导路径”;第三部分,本轮物价上涨与从紧货币政策面临的困难;第四部分,政策含义与从紧货币政策的抉择。

二、本轮物价上涨的“结构性传导路径”

(一)流动性过剩构成本轮物价上涨的基础

与1988、1993年的通货膨胀相似,本轮物价上涨背后的基本因素仍是总需求与总供给失衡。许键(2008)因此将三次通胀归结为财政赤字引起的通胀、金融赤字引起的通胀以及流动性过剩导致的通胀。

1.流动性持续过剩。经济总体的流动性近似等于外汇储备增加的流动性加上银行贷款增加的流动性。2007年外汇储备超过1.52万亿美元。进出口总额高达2.17万亿美元,从世界第6位上升至第3位,增长率连续三年超过23%。在劳动力成本低下,经济发展程度低下的情况下,我国经济周期与世界经济并不同步,即便其他国家面临比较严重的经济衰退,我国仍旧可以输出产品与服务。即使全球经济增长减弱,国际收支盈余也将保持高位,从而继续增加外汇储备。2007年2月份以来M2增速连续11个月高于16%的目标值,持续高出目标值两个百分点以上。央行数据公布的“其它金融性公司负债”数据自2006年1月份以来迅猛增长,到2007年11月间上涨了12.7倍,这部分货币应该包括在广义货币中,M2增长率将大幅度提高。2007年人民币贷款同比多增4482亿元,2008年1月创出8036亿元天量,2月又新增2434亿元。不到2个月的时间已经用去了全年贷款规模控制目标(3.63万亿)近30%。银行也在通过其他方式扩大额度控制之外的信用。金融机构外汇存贷款差猛烈增加,外汇贷款增加多而企业外汇存款增加较少,表明外汇贷款主要被用于套汇而非用于流动资金,也有增加额度外贷款的相当余地。

2.流动性过剩意味着超额总需求。根据樊纲、张曙光等(2006)在《公有制宏观经济理论大纲》里面的定义,超额总需求即总供求缺口既包括总需求大于潜在总供给的“真实缺口”,也包括总需求大于实际总供给的“可观察到的缺口”。无论哪一种缺口都起源于国民收入分配结构引发的国民收入的货币增广,即初始分配不合理导致货币投放超过了国民收入的等额货币值。从数据看,2007年居民收入增长超过了实际GDP增长。扣除价格上涨因素,2007年农村居民人均纯收入4140元,比上年实际增长9.5%;城镇居民人均可支配收入13786元,实际增长了12.2%。如果超额总需求同时伴随实际总供给大于潜在总供给(在我国的典型表现即固定资产投资过快增长),表面上能减轻缺口压力,实际上会导致供给约束(比如:基础部门如煤电油运瓶颈,以及现在出现的劳动力供给约束)和比价关系的恶化(比如:资源价格扭曲),进一步产生货币增广压力。超额总需求的存在表明本轮物价上涨不是总供求平衡条件下的结构性通胀,也意味着成本不是本轮物价上涨的最基本因素,“成本单位仍然是货币单位,钱多了,成本就会上涨,这中间多了一个环节”(宋国青,2008)。

(二)不合理需求打开了流动性过剩推动物价上涨的阀门

在历史上流动性过剩(超额总需求)对物价的影响并不确定。在改革开放初期,短缺经济特征明显,流动性扩张一般都会转化为物价快速上涨,如1984-1986年以及1987-1989年;而上世纪90年代中期后物价水平则保持基本稳定,流动性充足不是物价上涨的必要条件,二者之间的关系受到了梗阻。人们之所以怀疑本轮流动性过剩与物价上涨的关系,也正是因为一开始主要表现为资产价格上涨而非物价上涨。

实际上,资产价格上涨只是本轮流动性过剩发挥作用的第一阶段。到了第二阶段,资产价格上涨发挥了两大效应:一是财富效应。研究表明,随着居民收入中资产占收入比例的增加,资产价格变化对居民的财富效应越来越明显。根据莫迪利亚尼的生命周期理论,居民当期收入和恒久性收入的增加将对其消费造成不同程度的影响。股票价格上升,使得居民当期收入增加,对其消费有一定的刺激作用。房地产价格上升,使得居民的恒久性收入增加,对其消费的刺激作用更为明显。由于财富效应的存在,资产价格的变动对消费需求产生明显作用。估计认为金融资产增加1美元会带来3美分的消费增加。二是羊群效应。资产价格上涨通过示范作用引导一部分人群的资金向资产市场配置,与流动性过剩构成相互推动之势,催生了资产市场泡沫。还有一部分后知后觉的人群由于没有在资产价格暴涨的盛宴中分得一杯羹或者分得较少,导致实际购买力相对下降。同时,资产价格上涨导致其购买力绝对下降。

到了第三阶段,资产价格上涨悄悄地变化为物价上涨。打开阀门的关键在于不合理需求。《政府工作报告》提出要控制不合理需求,我们试把“不合理需求”界定为以囤积倒卖为目的的需求,特别是在房地产市场以赚取买卖差价为目的的需求,宽松一点的定义还包括投机投资两用类购房需求、投机自住两用类购房需求。花旗银行首席经济学家沈明高(2008)比较了中美两国的房贷月供占月收入之比,该比例用于衡量借款人的支付能力。在美国,这一合理区间在13~15%之间,超过18%意味着次级借款,房价基本上就是泡沫;而中国的这一比例估计在百分之五六十。《当代金融家》杂志对“我爱我家”房地产经纪公司北京公司副总经理的采访中透露,房地产经纪公司直接和开发商联手,买一些身份证号,按照开发商的销售价格,大手笔的“吸纳”,制造热销假象。投机性需求占到30%以上。不合理需求对合理需求产生了“反向替代”,反映了房地产作为一种资产品、保值品与公民居住权的体现,与一般商品由于价格提高而被其他商品替代的效应方向恰恰相反。与此同时,很多房屋的定价失去了合理的标准,“人有多大胆,屋有多高价”;股市也是类似。

不合理需求成为打通流动性过剩、资产价格上涨与物价上涨之间“任督二脉”的关键。原因在于以下三大效应:一是挤出效应。作为CPI上涨触发因素的食品价格“意外”上涨,看似偶然但不排除挤出效应的作用,有报道称一些养猪大户的投资热情就被资产市场的超额回报挤出了。二是预期效应。CPI由于构成的原因,一开始尽管没有反映房价的不合理上涨,但却诱发了百姓的涨价预期。中国人民银行上海总部调查表明:居民对房地产价格涨幅感受越明显,通货膨胀的感受也会越强烈。认为房地产价格涨幅在5%以下的居民中,35.3%认为2008年物价整体涨幅在5%以上;而认为房地产价格涨幅在10%以上的居民中,有68.7%认为2008年物价整体涨幅在5%以上。三是李嘉图效应。李嘉图效应是指投资上升导致对投资品的需求增长,在进口无法满足增量需求时,只有提高投资品价格,从而使得投资品价格上升先于其他价格,投资品价格上涨需要投入更多的货币以维持投资增长,从而形成螺旋。不但如此,由于投资过旺挤占了同样可以用于消费品生产的资源,从而导致涨价效应的扩散和货币需求的进一步扩大(由于涨价有时滞,因此往往给人消费不热的假象,导致货币信贷紧缩程度不足,2004年就是如此,当年上半年紧缩政策实施后,许多人认为经济已经恢复常态,但此后消费物价却持续走高,就是李嘉图效应的例证)。有关数据已经表明了李嘉图效应日益显现,据中国物流信息中心统计,2007中下游价格表现出加速上涨之势,上下游产品价格传导效应显现,12月份中间产品价格较上年同期上升6.3%,最终产品价格较上年同期上升7.2%。从工业品利润也可以看出李嘉图效应的存在。虽然供给出现了约束,但企业盈利上升了,除了统计误差、劳动生产率提高的吸收作用之外,至少还有两个解释:一是转移到下游,二是来自资产市场的利润增加了,无论哪种解释都预示着通货膨胀压力加大。值得注意的是,在2007年3月份以前,PPI指数长达数年高于CPI指数,市场上甚至有通货紧缩传言,原因在于我国商品生产企业在要素市场和产品市场的定价权缺失,上游产品定价权掌握在国家垄断部门和国外资源生产国,终端环节受制于买方。但是从2007年10月开始,CPI和PPI出现同步上扬趋势,2008年2月PPI创出6.6%水平,连续7个月直线上涨,创3年新高。而在此之前,很多市场人士认为当时国际油价下调会导致PPI低于2007年12月份的5.4%。可见,生产企业毕竟没有能力无限制地自身消化两头堵的压力,结果不是PPI憋不住地释放就是相应产品短缺,造成了物价上涨的传递。

上述各种效应可归结如下(图1):

图1:流动性过剩推动物价上涨的机理

 

 

 

 

 

总之,由于不合理需求的作用,流动的货币已经找到了催动物价上涨的泄洪口,就像沸腾的海水,到处催生新的泡沫。如今,随着原材料上涨,超额总需求从出击资产市场演变到炒作大宗原材料等商品,新的比价关系将不断形成。可以预见,只要流动性过剩态势继续加剧,接下来的传导链条还是一样:处于产业链条上游的部门和强势的房地产等部门首先享受了“宽松”的货币,PPI开始飙升,农产品价格继续上涨,CPI“出人意料”再次创出新高。因此,货币紧缩是必须坚持的基础性调控。正如《政府工作报告》指出的:“实行从紧的货币政策,主要是考虑到当前固定资产投资反弹压力较大,货币信贷投放仍然偏多,流动性过剩矛盾尚未缓解,价格上涨压力明显”。悲观预计,如果从紧货币政策执行不力,几乎所有的商品都要再涨一轮。

三、本轮物价上涨与从紧货币政策面临的困难

目前以从紧货币政策控制本轮物价上涨面临很多困难。

(一)房地产市场的不合理需求控制难度很高

目前的不合理需求主要在房地产市场。但制造不合理需求的房地产市场恰恰是定价能力最强势的部门之一。表现在:虽然一线城市如深圳、上海个别高价楼盘出现调整,但不少地区房价收入比、房屋售租比仍旧超过全国平均水平;地方政府出于利益考虑,房地产市场投机者容易找到投资洼地;在针对人民币贷款调控后,非居民境内购房随即上升;经常项目资金也可以流入资产市场,与狭义资本项目热钱并无本质区别,在全面开放的格局下,鉴别可能性很小;作为资本项目顺差主要构成的外商直接投资,因为政策因素,很难作出急剧调整。另报道,“1月份FDI出乎意料剧增,较去年同期增长110%”,表现出冷制造业青睐服务业,尤以中西部地区吸引为多。这是游资的典型特征,看中了中西部政府对引资的渴望与不设防,目标主要是进入股市楼市;此外,姚仲枝(2008)测算,2004-2006年间规模以上工业企业中,外资企业实收资本净利润率高达19%,远高于根据国际收支平衡表“外国直接投资收益”计算的5%水平,按照19%的收益率,2004-2006三年间FDI在中国的投资收益分别为697亿美元、849亿美元、1050亿美元,远高于国际收支平衡表中的174亿美元、210亿美元和292亿美元,未统计留存利润三年累积1920亿美元,实际数据是国际收支平衡表上数据的4倍。

房地产市场不合理需求的根源在于:一是大部分居民住房消费习惯和心理偏向购房而非租房,不合理需求容易诱发合理需求提前实现,找到作为接手的“下家”。一项最新调查显示,76.47%的借款人认为租房没有归属感。二是不合理需求导致“财富效应、挤出效应、李嘉图效应”等五种效应持续不断发挥作用,反过来刺激了不合理需求。三是银行以交易价格为基础确定按揭贷款价值,房价越高贷款价值就越高,贷款越多投机者“死扛”房价的底气就越足。四是假按揭与转按揭。产权即便归属名义所有人也不能解决此问题。五是囤房打击不力。房地产商可能有更多的融资渠道。比如利用VIP卡认购方式以及典当、信托融资。据我国《金融时报》报道,2007年1月至11月商品房销售额24002亿元中定金和预收款达到9027亿元。在针对房地产贷款控制后,典当融资大兴其道,信托产品发行加速。2008年1-2月,全国发行房地产类信托项目8个,而去年全年仅4个。此外还有股东注资、联合做大、资金拆借等方式。六是交易税不利于存量房释放。以北京为例,北京现在二手房成交一年也就8万多套,而存量房在500万套以上。七是地价容易被地方政府推高。八是银行希望做大贷款分母降低不良贷款率,看似优良的房地产贷款受到银行青睐。

(二)通货膨胀预期日益发挥作用

一是劳动力增加收入的预期强烈,根据制造业数据,2006-2007年制造业单位劳动力成本的增长率为正而且在上升。二是在我国历史上,货币信贷投放过多往往导致物价由农产品“结构性上涨”转变为明显通货膨胀。比如上世纪八九十年代两次食品价格上涨都引发了严重通货膨胀。预期起了重要作用,“林子大了什么鸟都有”,现在也是一说涨价,都想在通胀中得到便宜。三是中国百姓的通胀承受能力较低,物价一旦波动,或不知伊于胡底,或觉得很不适应。

(三)劳动力供给约束限制了实体经济层面的流动性需求

据世界银行估算,2007年上半年中国GDP增长速度首次高于潜在GDP增长率。高善文(2008)进一步发现总供给能力已经受到了新的限制:即第三产业劳动生产率的提高跟不上劳动力成本的上升,不少地区和产业出现了劳动力短缺现象。中国经济面临的总供给约束不是来自资源要素和资本,而是更具刚性的劳动力制约。表现为在岗职工人数增长下降而职工工资仍然上升。

 

图2:在岗职工人数增长(%)

 

 

图3:职工工资平均增长(%)


 


劳动力成本上升说明我国部分地区依靠外资、外力和低素质的人力资源发展低加工度、低附加值的低成本扩张之路已经越走越窄。劳动力供给出现约束的结果是实体经济部门对流动性的需求能力遭到削弱,劳动力供给具有一定的刚性,因而给从紧货币政策控制物价上涨带来了困难。与2004年情况不同的是,目前实体经济的流动性需求处于低点不仅总需求移动幅度(AD-AD-AD〃〃)超过了总供给(AS-AS),而且总供给曲线倾斜度上升,物价上涨(图4)。

图4:劳动力供给约束导致总供给曲线斜率变化


 

四、政策含义与从紧货币政策的抉择

本文分析的结论是:(1)存在超额总需求,存在物价上涨的基础条件;(2)超额总需求通过资产价格上涨、投资品价格上涨和CPI上涨路径进行弥合。本文分析的政策含义是:物价上涨不是“结构性”的,也不是短期的,是容易反复的。宏观调控一方面必须针对通胀权力部门进行调控,尤其是控制房地产市场的不合理需求;另一方面要注意资产价格与流动性过剩的循环相因是否从扩张转为收缩循环,需要政策配合调整投资结构,促进创业和创新、新产业生成,制造新的社会分工,平滑全球经济放缓与流动性可能的新态势带来的不利冲击。

(一)从紧货币政策要立足于控制银行贷款投放能力和方向

1.控制银行贷款总体投放能力。此为扬汤止沸之策。一是提高存款准备金率。目前调控的难题在于调控增量,同时不影响已有存量的质量,直接控制准备金是一个好的选择(可以同时采取优惠利率再融资办法,鼓励地方中小金融机构在产业结构调整和扩大弱势群体就业方面提供金融服务)。这样可以避免在复杂形式下提高利率等其他紧缩措施引发新一轮不良资产上升的风险。大额支付系统上线之后释放了以前在途占用的流动性,目前的准备金率调整还有空间。二是发行警示意味很强的定向票据,对于超出信贷计划的机构,向其发行不可流通的央票,利率可以与法定存款准备金利率一致。三是对资本充足率达标但放贷过猛的银行,进一步提高准备金率。四是根据存款类别,对最有可能蛰伏热钱的外币存款类别,给予高的法定准备金率。

2.放缓房地产行业贷款投放。实证分析表明,房地产贷款占整个信贷比率变动1个单位,导致房地产投资增长率同向变动21.3个百分点。建议对境内房地产企业尤其是囤地囤房的,其融资规模、频率及渠道要加以控制,不仅要控制信贷,也要规范信托等方式的融资。在贷款投放主体上,对外资银行需要加强窗口指导方式,加大欠缴存款准备金处罚力度。监管部门应要求中外资银行提高市场风险在经济资本风险综合评价中的权重,提高风险资产经济资本系数,充分评估未来宏观形势和行业变化带来的市场风险。

(二)从紧货币政策要立足于严控房地产市场不合理需求

此为釜底抽薪之策,是正确处理发展与稳定辨证关系,着眼民生,着眼于经济长期稳定发展的“苦口良药”。房地产市场的平稳发展有利于延长本轮经济周期的良性运行趋势。否则,当更多的信贷资源随着居民对房地产价格膨胀的预期而投入中长期资产市场,资产泡沫化后金融部门可能成为资产最后的所有者。从目前的政策看,二套房政策区分了改善性住房,除了对以小换大网开一面,其余模糊之处一律从紧,无论是已还清贷款还是住房公积金贷款。主要针对不合理需求,不会打击合理需求,主要是政策执行力问题。对于假按揭、转按揭,目前主要是限外购房+限制转按揭+限制加按揭(叫停相关贷款或者按照评估价征税),完全针对不合理需求,但根治措施应在于限制预售房贷款,即必须获得产权证才能放款,然后对过户征收重税。对于银行来说,关键是收入证明准确。如果我国银行能够从次贷危机意识到房贷不天然是优质资产,就是一个好事。实际上,除了没有证券化之外,我国的房贷产品大多数与美国次债有着类似之处:阴阳合同加按揭即高乘数贷款,利率是浮动的,不完整收入证明贷款比比皆是。

此外,严控房地产市场不合理需求需要配合其他政策。对于囤房和存量房来说,持有税更重要(不动产税、物业税),特别是如果加重二套房持有税的话。对于抬高地价,应该让地方政府采取招标而非拍卖,拍卖是价高者得。政府还应该大力推进经济适用房、廉租房、两限房,覆盖中低收入群体和城市白领人群,稳定此类人群的购房预期,避免被开发商“劫持”。最后,一些地方政府的不合理的招商引资行为、过度倚重外向型经济、不符合科学发展观的经济发展战略和产业政策等都应该有所调整。


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起名有学问,但切记:名字再好都抵不过自身努力。老毛很伟大,他为啥破四旧?就是不想让大家迷信认命,而要与天地人斗,自身奋斗。